国信证券：三只松鼠：份额优鲜 产品渠道双管齐下

　　事项：

　　2020 年 1 月 23 日晚间，公司发布 2019 年业绩预告，归母净利润 2.3 亿-2.8 亿，同比下降 8%-24%。

　　国信观点：公司当前处在抢占市场份额阶段，重视规模大于利润。公司通过前期营销费用投入、联盟工厂的建设及线下 渠道的拓展等，短期业绩释放空间不大，但随着联盟工厂的逐步建立及线下渠道的逐步成熟(2019 年公司新开许多投食 店和松鼠小店，新店盈亏平衡需要时间)，我们认为业绩有望逐步释放，建议持续关注和重点布局。由于公司业绩不及预 期，我们下调 2019-2021 年 EPS 分别为 0.65/0.80/0.97 元(前值分别为 0.97/1.22/1.53 元)，当前股价对应 PE 分别为 95/77/63，未来一年合理估值区间为 75.67-77.29 元，维持“增持”评级。

　　评论：

　　业绩不及预期，12 月表现出色

　　根据业绩预告，2019Q4 归母净利润亏损 0.16 亿-0.66 亿，业绩低于预期，我们认为主要有以下几个原因：第一， 2019 年其他收益如政府补贴同比减少 2000-3000 万元;第二，自上市以来公司通过产品升级、加强市场推广以及 全渠道并进等策略，增加获取新用户及扩大市场占有率，致费用上升、影响利润;第三，2019 年非经常性损益影响 归母净利润 4000-5000 万。

　　休闲食品行业万亿规模，但集中度较低，线上三巨头差距尚未明显拉开(根据阿里线上数据显示，线上三巨头市占 率 2018 年→2019 年：三只松鼠 11%→14%，百草味 6%→8%，良品铺子 5%→5%)，公司当前乃至未来几年以抢 占市场份额为主要目标。公司已于去年实现 100 亿销售额目标，今年是千亿目标首战，十年千亿目标。

　　阿里线上数据显示，由于 2020 年春节比往年提前，12 月进入休闲食品销售旺季，公司 12 月同比增长 47%，年货 节公司表现亮眼。截至 2020 年 1 月 18 日，公司年货节进入第 34 天，累计销售额 36.89 亿，同比增长 40%。线下 渠道来看，投食店和松鼠小店在年货节期间共实现销售额 4.89 亿，整体销售额占比提升至 13.25%。其中投食店累 计销售 2.67 亿(+131.5%)，松鼠小店累计销售 2.22 亿(+539.7%)。

　　产品渠道双管齐下，线下渠道持续扩张

　　当前公司采取“全品类、全渠道、全下沉”策略。未来增长点：产品端，发展坚果、果干、烘焙和肉食四大品类，最新数据 显示公司坚果比重已下降至 50%以下，零食比重提升至 35%左右，未来零食占比有望超过坚果比重，未来将有 4 个超 50 亿大单品，11 个超 10 亿的大单品。

　　渠道端，公司目前正在打通全渠道，线下渠道分为新零售、直营性质的投食店和联盟性质的松鼠小店，其中线下收入中95%来自投食店和松鼠小店，三年后线下目标占比提至 40%以上。2019 年松鼠小店已开 278 家，全年累计销售额超 2 亿，其中部分松鼠小店实现盈利，平均小店一年 250-260 万销售额。2019 年投食店超 100 家，平均投食店一年 700-800 万销售额。

　　截至 2020 年 1 月 18 日，三只松鼠投食店开设 108 家，分布在 17 个省份，包括 3 个直辖市、60 座城市;松鼠小店开设 303 家，遍布 12 个省份，包括 1 个直辖市、102 座城市。公司 2020 年开店目标：松鼠小店 1000 家，投食店 200-250 家。2025 年开店目标：1000 家投食店，10000 家松鼠小店。

　　多项措施抢占份额，前后端发展并举

　　公司定位为制造型自有品牌多业态零售商，全国规划六大园区，布局 100 家联盟工厂。联盟工厂带来后端前置化，未来 公司产品从生产端到店铺可控在 15 天以内，实现极鲜短保。此外，公司启动双百计划，赋能小店，例如为店主提供专属 融资平台松鼠金贝(每位店主最高可贷 50 万元)、数字化管理、升级二代店、区域化作战(成立城市战队，全程帮扶店 主)、优化物流(最快 4 小时达)等。未来将开放一人多店以及“县城承包制”等措施。

　　公司当前处在抢占市场份额阶段，重视规模大于利润。公司通过前期营销费用投入、联盟工厂的建设及线下渠道的拓展 等，短期业绩释放空间不大，但随着联盟工厂的逐步建立及线下渠道的逐步成熟(2019 年公司新开许多投食店和松鼠小 店，新店盈亏平衡需要时间)，我们认为业绩有望逐步释放，建议持续关注和重点布局。由于公司业绩不及预期，我们下 调 2019-2021 年 EPS 分别为 0.65/0.80/0.97 元(前值分别为 0.97/1.22/1.53 元)，当前股价对应 PE 分别为 95/77/63， 未来一年合理估值区间为 75.67-77.29 元，维持“增持”评级。

　　风险提示：食品安全问题;旺季销售不及预期;线下门店拓展不及预期

　　(来源：国信证券 文/陈梦瑶 孙山山 编选：网经社)