研报：中国国际金融：阿里巴巴是否行权及协同效应

　　(网经社讯)投资建议

　　我们将申通快递下调至中性评级，根据盈利预测调整下调目标价21%至21.3 元，对应于2020 年21 倍市盈率。理由如下：推进转运中心直营化以提升时效，但短期拖累成本。公司从2018 年起陆续收购转运中心(其中2018 年收购15 个、19年收购1 个，2020 年已宣布收购两个)，收购直营化之后公司可以改造设备、提升产能，从而提升全网的快递时效，对于长期发展有积极作用。但从短期而言，成本端因此面临压力：转运中心收购并表后，折旧摊销和职工薪酬大幅增长(1H19 分别同比增长246%和119%);为加强总部和省区管理，管理费用增长(2019 年前三季度同比增长29%)。

　　策略相对积极，单价下滑幅度较大。为了提高转运中心利用率从而摊薄成本、刺激加盟商信心，公司从2019 年年中开展相对激进的营销，导致单票收入同比下降超过双位数(3Q19为同比下降13%)，虽然四季度同比降幅收窄，但由于旺季成本季节性上涨，4Q19 净利润表现低于预期(同比下降25%)。

　　去年同期高基数，1H20 净利润增速或承压。由于公司采取相对激进的策略同时成本端面临压力，因此单票净利润同比下降(1Q19-4Q19 分别为0.32、0.25、0.13、0.14 元/件)。往前看，受疫情影响我们预计一季度业务量增速将明显放慢：公司已公布1 月份业务量同比下降21%，虽有春节错期因素但跌幅大于行业，我们预计2-3 月受复工影响业务量增速也面临压力。基于去年高基数，我们认为1H20 净利润增速承压。

　　我们与市场的最大不同?阿里巴巴拥有购股权(行权价对应的市值为318 亿元)，若全部行使则成为公司实际控制人，但关注双方的协同效应。

　　潜在催化剂：公司推动转运中心直营化、全网一盘棋整合过程中面临短期阵痛，且去年同期为高基数，导致净利润表现可能低于预期。

　　盈利预测与估值

　　由于成本超预期，我们下调2019 年盈利预测9%至14.33 亿元，下调2020 年盈利预测17%至15.53 亿元，引入2021 年盈利预测17.80亿元。目前股价对应于2020 年19.8 倍P/E。下调评级至中性，下调目标价21%至21.3 元，对应于2020 年21 倍市盈率，较当前股价有6%空间。

　　风险

　　下行风险：业务量增速低于预期，价格下滑幅度超预期。上行风险：成本控制好于预期，免通行费、减免社保政策效果高于预期。(来源：中国国际金融 文/杨鑫 编选：网经社 )