研报：中泰证券：唯品会：回归服饰特卖 盈利再创新高

　　(网经社讯)投资要点

　　事件：唯品会2019Q4 实现营业收入293 亿元，同比增长12.4%;Non-GAAP 归母净利润为19.3 亿元，Non-GAAP 归母净利率达6.6%;2019全年营业收入929.9 亿元，同比增长10%;Non-GAAP 归母净利润50.1亿元。预计2020Q1 实现净销售收入171-181 亿元，同比减少15%-20%。

　　新客增长强劲，客单价同比下滑。19Q4 活跃买家数达3,860 万人，同比增长19.1%，用户留存率为87.2%，同比提高2%;Q4 订单量达1.75 亿，同比增长24%，复购订单占比达97.2%;2019 年活跃买家数为6,900 万人，同比增长14%，订单复购率达97.6%，用户留存率达79.7%，均创历史新高，存量用户运营成效显著。据公司统计，来自京东和腾讯导流的新客占比为22%，未来仍将聚焦好货和深度折扣，持续驱动用户增长。2019年唯品会ARPU 为1,348 元/人/年，同比下滑50 元，主要是自营收入转平台GMV 的比例提高、新客客单价较低等原因。

　　服饰驱动增长，毛利持续优化。2019Q4 唯品会GMV 达476 亿元，同比增长14%，其中服饰品类GMV 占比超过70%，深度折扣频道“疯抢”和“快抢”占线上GMV 比达45%;2019 全年GMV 达1,482 亿元，同比增长13%。Q4 营业收入达293.2 亿元，同比增长12.4%;其中，产品销售收入为280.6 亿元，同比增长12.2%，增速环比/同比提高3.7%/5.7%，服饰特卖推动自营销售回暖;Q4 其他收入达12.6 亿元，同比增长17.2%，增速大幅放缓，主要是品骏停止运营造成物流收入减少的影响。2019 全年营业收入达929.9 亿元，同比增长10%，其中产品销售收入达887.2 亿元，同比增长8.8%，其他收入达42.7 亿元，同比增长41.8%。由于服饰品类毛利率高，回归服饰特卖战略推动毛利率回升，2019Q4 毛利率为23.9%，同比提高3.3%;全年毛利率为22.2%，较2018 年同比提高2%。

　　品骏快递停运，盈利再创新高。2019 年11 月品骏快递停止运营，并与顺丰签订了合作协议，物流外包大幅优化了履约成本，19Q4/全年履约费用率为7.0%/7.9%，同比均减少1%;19Q4 营销费用率为3.2%，同比减少1.1%，主要受益于深度折扣引流和精准投放效率提高;Q4 一般及行政费用率为5.9%，同比提高2.8%，主要是品骏业务停运的一次性遣散费等影响;Q4 品骏商誉减值损失为2.78 亿元。从利润端来看，19Q4 唯品会实现归母净利润14.56 亿元，同比增长111%，归母净利率达5.0%，同比提高2.4%;Non-GAAP 归母净利润达19.31 亿元，同比增长111%，Non-GAAP 归母净利率达6.6%，创历史新高。2019 全年归母净利润达40.17 亿元，同比增长89%，归母净利率达4.3%。经营效益持续增厚公司现金流，2019 年经营性现金流达122.9 亿元，自由现金流达24.7 亿元。

　　唯品会回归特卖一年来，好货和深度折扣推动用户增长/复购，聚焦高毛利服饰品类和物流外包等提升经营效率，盈利能力大幅提高，现金流持续增厚。公司对品骏快递停运带来的收益进行再投资，通过降低包邮门槛、升级超级VIP 折扣力度等持续优化用户体验。预计疫情影响公司业绩短期波动，长期有望实现稳健发展。

　　风险提示事件：(1)京东腾讯引流不及预期，流量成本大幅上升;(2)服饰品类优势减弱，品类拓张受阻;(3)物流布局费用超预期，供应链能力减弱;(4)升级特卖业务不理想，造成公司毛利率持续下滑;(5)金融业务风控能力不足，逾期风险大幅增加。(来源：中泰证券 文/江琦 龙凌波 编选：网经社)